Los CMBS y su papel sobre la inevitable crisis financiera ¿Cómo se comportará Bitcoin? (Parte 2)

Como decíamos en la primera parte de este artículo, la limitación de los reembolsos del fondo Blackstone Real Income Trust, había hecho saltar las alarmas del regulador y del propio mercado. Tal limitación todavía no se ha levantado y los avisos sobre el peligro que supone la renta fija del sector inmobiliario continúan. Las entidades financieras de esta industria funcionan con altos niveles de apalancamiento y el incremento de los costes de financiación. Esto vine provocado por la subida de tipos de interés que está haciendo mella a su perfil de crédito. Una crisis financiera global parece estar más cerca que nunca.

Además, los pequeños bancos regionales estadounidenses concentran actualmente en el sector inmobiliario el 65% de sus créditos, frente a apenas el 15% de los bancos de mayor tamaño. Uno de los más activos prestamistas en el sector inmobiliario fue el intervenido Signature Bank.

La quiebra de varios bancos estadounidenses ha contribuido al notable endurecimiento de las condiciones de financiación. Con ello, se ha generado una importante ansiedad en torno al sector inmobiliario comercial norteamericano. Solo hay que recordar la adquisición por parte de Lehman Brothers de la empresa de apartamentos Archstone en 2007. La compra fue uno de los motivos de la posterior quiebra del banco de inversiones. Lo cierto es que el sector afronta fuertes caídas de valoración de los locales comerciales, y una gran deuda a punto de vencer.

Los bancos regionales de Estados Unidos están expuestos al mercado inmobilario

Según los datos de la Mortgage Bankers Association, el volumen total de deuda del mercado inmobiliario comercial es de aproximadamente 4,5 billones de dólares. Además, según los datos de Bloomberg, nos enfrentamos a un plazo de vencimiento de cerca de 1 billón en préstamos inmobiliarios comerciales que vencerán a finales de 2024. Los préstamos bancarios representan el 38 % de la deuda inmobiliaria comercial pendiente, la cual pertenece en su mayor parte a los bancos regionales. 

La principal preocupación en la cartera de préstamos inmobiliarios comerciales de los bancos es la exposición a los sectores de los espacios de oficinas y el comercio minorista. Se estima que los préstamos inmobiliarios comerciales de los bancos financiaron el 46 % de los préstamos para oficinas y comercio minorista. Actualmente representa aproximadamente 714.000 millones de dólares.

A esta preocupación se suma la concentración de préstamos inmobiliarios comerciales en los balances de los bancos regionales. Según los datos del Bank of America, de la cartera de préstamos inmobiliarios comerciales de los bancos, los regionales poseen aproximadamente el 65 % de los préstamos inmobiliarios comerciales para viviendas no plurifamiliares. Creemos que es probable que el complicado rendimiento de los bienes inmuebles para oficinas y comercio minorista reduzca las ganancias de los bancos regionales.

Un cap rate bajo forzará nuevas refinanciaciones a la baja

Por otra parte, encontramos que en la métrica inmobiliaria cap rate radica el problema del citado sector, la cual procedemos a explicar. Hablamos de una tasa que refleja el rendimiento de una propiedad inmobiliaria que sería comparable al rendimiento de un bono. La tasa de capitalización resulta de dividir los ingresos netos de explotación de una propiedad en un período determinado (el dinero del alquiler menos los costes asociados) por el valor del activo.

Lo ideal es que esta sea superior al tipo de interés al que el propietario inmobiliario puede endeudarse para financiar su adquisición. Pues bien, durante más de una década esa brecha se mantuvo positiva. Incluso cuando la cap rate estaba cayendo en prácticamente todos los subsectores inmobiliarios, desde los centros comerciales hasta los apartamentos. Ello se debió principalmente a los bajos tipos de interés.

El diferencial hizo posible que los precios de los activos siguieran subiendo, aunque los alquileres, uno de los principales impulsores de los ingresos netos de explotación, no subieran mucho. En 2020, el diferencial llegó a ser de tres puntos porcentuales.

Por ejemplo, los inmuebles de oficinas están pasando por apuros en las valoraciones. La consultora inmobiliaria Trepp descubrió que, en San Francisco, más del 60% de los préstamos inmobiliarios para oficinas estaban próximos al impago o en mora; lo mismo ocurría con casi el 40% en Washington DC.

Otro caso es Brookfield Properties, propietaria mayoritaria del rascacielos neoyorquino One Liberty Plaza, que estaba intentando recomprar el 49% restante por un tercio menos de lo que la empresa de capital riesgo Blackstone desembolsó por la participación hace seis años.

Vamos a explicarlo con un ejemplo, el inversor inmobiliario ficticio, Olivarock Real State. Supongamos que este compró un inmueble hace tres años con 10 millones de dólares de ingresos netos de explotación y un rendimiento del 5%.

Esa operación implicaría que el edificio vale 200 millones (10.000.000/0.05). Pero si algunos inquilinos no renuevan, y otros renegocian, los ingresos netos de explotación podrían caer a 7 millones.

Si Olivarock Real State intenta vender, un nuevo comprador podría considerar tipos de interés cercanos al 5% y exigir un cap rate del 7%. En ese caso, el valor del edificio de Olivarock Real State se reduciría a la mitad (7000.000/0.07). Este ejemplo ficticio está a punto de hacerse realidad a medida que se acerca una oleada de refinanciaciones. 

Según Cushman & Wakefield, este año y el próximo vencen unos 600.000 millones de dólares de deuda inmobiliaria comercial, la gran mayoría emitida cuando los tipos eran más bajos. Los prestamistas se fijarán en las nuevas valoraciones, más bajas, y reevaluarán la cantidad que están dispuestos a prestar.

Si seguimos con el ejemplo ficticio Olivarock Real State, este pidió prestado el 60% del valor de su edificio en 2018 (200.000.000*0.6=120.000.000), y un banco solo le presta hoy el 60% de su valoración (100.000.000*0,6=60.000.000), los propietarios deberán encontrar 60 millones en algún sitio para devolver su préstamo original.

El caso de Suecia podría serviría como precedente para Europa

Si nos centramos en Europa, es Suecia el país que está en la línea de fuego de la desaceleración inmobiliaria europea. Los propietarios de inmuebles comerciales se enfrentan a fuertes caídas de valoración. Una auténtica montaña de deudas a punto de vencer y unos tenedores de bonos crispados.

El impago de su deuda de la compañía inmobiliaria sueca SBB Norden ha pesado en el ánimo de los inversores. En la actualidad están optando por salir de un sector en el que muchos analistas están viendo un serio peligro.

En Suecia, el mercado de oficinas, centros comerciales y similares ha sido el más burbujeante de Europa, con un incremento medio de los precios del 45% entre 2015 y 2021. Eso permitió a propietarios como Castellum y Oscar Properties endeudarse más, lo que alimentó aún más el boom.

Actualmente, los costes de financiación se están disparando, con el banco central subiendo los tipos de interés de 0 al 3% en un año. Según Capital Economics, se estima que los costes de endeudamiento de las empresas inmobiliarias se sitúan en una media del 7% en el mercado de bonos. Esto rebasa muy por encima la rentabilidad del 3,9% que podrían esperar de los alquileres, basándose en los precios actuales. Esto implica que las valoraciones disminuirán, ya que los rendimientos inmobiliarios suelen ser superiores a los costes de endeudamiento.

El estancamiento de los alquileres y la caída de las valoraciones elevarán las ratios de apalancamiento de las empresas inmobiliarias. Esta situación dificultará la refinanciación de la deuda vencida. Las consecuencias en Suecia marcarán la pauta para el resto de Europa.

Las CMBS son una auténtica bomba de relojería para el sector financiero global

No solamente consideramos muy problemática la métrica cap rate, quizás veamos peor el efecto de los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS, siglas en inglés) y su repercusión financiera global, una auténtica bomba de relojería.

Los CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) son bonos hipotecarios respaldados por activos inmobiliarios destinados al uso comercial, no son bonos normales ya que están titulizados. Tales CMBS se negocian en el mercado secundario y pueden ser comprados y vendidos por inversores. Es una forma de financiación que se utiliza para financiar propiedades comerciales como edificios de oficinas, centros comerciales y hoteles.

Estos valores son emitidos por un fideicomiso que se forma para adquirir los préstamos hipotecarios de los propietarios de las propiedades comerciales. Varios tipos de deudas están mezcladas y empaquetadas en un solo bono, el cual está vinculado a las obligaciones pendientes de cobro de arrendadores. Si el inquilino no paga, el inversor no cobra los intereses del bono.

Según la consultora inmobiliaria JLL, los niveles de ocupación de los edificios en EEUU oscilan entre el 40% y el 60% respecto a los niveles previos a la irrupción del coronavirus. Las cifras son preocupantes y apuntan a un cambio de fondo en el tejido productivo del país.

En Europa, el retorno a la oficina se sitúa entre el 70% y el 90%. En Asia se mueve entre el 80% y el 100%. Para calcular las pérdidas del sector de las oficinas, debemos asumir que la tasa de oficinas vacías seguirá aumentando con el tiempo de un 10 % a un 20 % según nuestra hipótesis principal. En gran medida debido a las tendencias de teletrabajo y trabajo híbrido que se mantienen en Estados Unidos. 

Bloomberg ha echado un vistazo al próximo muro de vencimiento en bienes raíces comerciales, que asciende a 400 mil millones de dólares de deuda solo en 2023. Este se produce cuando las quiebras de bancos regionales amenazan la mayor fuente de financiamiento de la industria.

Casi una cuarta parte del conjunto de préstamos que vencen en 2023 están vinculados a oficinas. Bloomberg también cita un informe de MSCI Real Assets que encontró que los propietarios recibieron alrededor del 27 % del financiamiento de bancos locales y regionales en 2022.

Sin la crisis inmobiliaria de oficinas, los bancos regionales ya tendrían que afrontar una combinación inquietante de financiación reducida y préstamos de bajo rendimiento. Sin embargo, sumando una cascada de deudas incobrables en la exposición a bienes raíces de oficinas, se puede ver una repetición de la crisis bancaria de 2009 para estas entidades bancarias.

El mercado de CMBS se han desplomado un 85% en lo que va de 2023, según los datos recopilados por Bloomberg, en un claro síntoma de que el crédito para el sector se está cortando. La demanda de oficinas cae en picado y con ello el precio. Por estas fechas del año pasado el volumen negociado era siete veces mayor.

El frenazo en las emisiones de este tipo de productos hay que buscarlo en su materia prima, los préstamos comerciales. La concesión empezó a descender desde el verano pasado, cuando la Fed comenzó la subida de tipos.

¿Cómo se comportará Bitcoin ante los tipos de interés?

Una vez expuestos detalladamente los hechos consideramos inevitable una importante crisis financiera global que impulsará la implantación de los CBDC. Las CBDC brindarán el control absoluto de la masa monetaria a los estados. Para entender mejor tales monedas digitales emitidas por los bancos centrales le sugiero un anterior artículo publicado en este mismo medio digital, donde se analizaba el concepto en profundidad. 

Pues bien, ante este contexto nos surge la duda de cómo podría comportarse el principal criptoactivo del criptomercado, nos referimos a Bitcoin. Actualmente, los inversores consideran a las criptomonedas como valores tecnológicos de alto crecimiento. Además, Bitcoin se está convirtiendo en un indicador adelantado y apalancado de lo que hará el mercado. Pero, analicemos con mayor detalle las características de las que goza Bitcoin, la Coca Cola del criptomercado.

Podemos decir que el precio de BTC está muy influido por las expectativas de tipos de interés. Si se espera que los tipos de interés se mantengan altos durante mucho tiempo provocará la caída del precio de BTC. Y, si, por el contrario, se espera que los tipos de interés van a empezar a bajar y se van a mantener relativamente bajos durante bastante tiempo, el precio de BTC tendería a subir. Entonces, ¿Por qué existe una correlación negativa entre el precio de bitcoin y los tipos de interés? Encontramos dos razones, las cuales exponemos a continuación. 

La primera razón es que Bitcoin actúa para algunos inversores como un activo monetario. Por ello debería de mantener una relación negativa con los tipos de interés. Es decir, cuando yo tengo atesorado dinero también estoy renunciando a invertir ese dinero en activos de renta fija que proporciona intereses. Por tanto, cuanto más altos son los tipos de interés a más “intereses” estoy renunciando por tener el dinero atesorado. En resumen, los tipos de interés son el coste de oportunidad de atesorar dinero y de poseer liquidez.

El segundo motivo por el que el precio de BTC mantiene una correlación negativa con los tipos de interés está en que para otros inversores Bitcoin es una startup monetaria que puede desempeñar un rol muy determinante en el futuro de nuestras economías. Para estos inversores BTC representa un valor tecnológico de alto crecimiento.

Es importante recordar que las empresas tecnológicas son consideradas inversiones de muy largo plazo e inciertas. Por ello mantienen una relación negativa con los tipos de interés. Tales empresas tecnológicas no proporcionan altos flujos de caja en el momento presente sino que se espera que los proporcionen en el futuro, siempre que los tipos de interés sean bajos para facilitarles la respectiva revalorización en el mercado.

Normalmente, los tipos de interés alcanzan su techo antes que la inflación haya revertido completamente para que después de todo llegue el peor momento, en términos de impacto económico. Es decir, primero hay una reacción contra los datos de inflación. Posteriormente se deja que las subidas de tipos de interés hagan su efecto sobres las presiones inflacionistas. Después de unos meses más tarde el impacto en la Economía provocará la respectiva recesión. Para el analista de JP Morgan Seamus Mac Gorain, la recesión es inevitable en Estados Unidos, lo que obligaría a la FED a bajar tipos de interés en septiembre de 2023.

Si esto fuera así, el primer recorte de tipos de interés de la FED estadounidense provocaría que el precio de los bonos suba y el mercado de acciones se viniera abajo (como el Nasdaq100, por ejemplo) ante la demostrada recesión.

Ante esta disyuntiva, habrá que ver si Bitcoin se termina comportando como un indicador adelantado del mercado que representa valores tecnológicos de alto crecimiento (bajando su precio), o como activo monetario que goza de una correlación negativa entre su precio y los tipos de interés (provocando una subida de la criptomoneda ante la bajada de tipos de interés en Estados Unidos). El tiempo dará y quitará razones.    

Sobre el autor: Ismael Santiago

Profesor doctor de Finanzas e investigador en Universidad de Sevilla. Colaborador en diversos medios internacionales especializados en Finanzas, Criptoeconomía y Geopolítica. Coordinador de proyectos DLT/Blockchain de I+D+i en el ámbito DeFi, Refi, DeEn, Healthtech y Agtech. Escritor de los libros: NFT Y METAVERSO. La Economía Intangible”, “Introducción al Blockchain y las Criptomonedas (3ª edición)” y “La Nueva Economía Blockchain (3ª edición)”.

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Las opiniones publicadas en BeInCrypto no deben determinar ninguna decisión financiera de los lectores, son opiniones personales del autor.