MicroStrategy: La caída de precios en Bitcoin aumenta significativamente el riesgo (NASDAQ:MSTR)

tesis comercial

A medida que las tasas suben y parece que la burbuja de «todo» se va a extinguir. Por eso, he estado buscando canarios en la mina de carbón. Una de estas áreas son las posiciones bajistas en compañías zombis que tienen sin verdadero valor comercial subyacente. Microestrategia (NASDAQ: MSTR) me vino a la mente porque creo que en este punto es esencialmente un fondo de Bitcoin apalancado que se enmascara como una empresa. No tengo nada en contra de Bitcoin, ya que soy agnóstico cuando hago análisis como este, pero mi opinión es que si los inversores quieren poseer Bitcoin, entonces pueden comprarlo ellos mismos. Encuentro que no hay razón para comprarlo a través de una empresa y mi opinión es que si la gerencia de una empresa piensa que tiene mucho dinero extra, en lugar de comprar algo especulativo como Bitcoin (que no es apto para la tolerancia al riesgo de muchos inversores), podría simplemente pagar un dividendo a sus accionistas y, si los accionistas quisieran, podrían comprar bitcoin ellos mismos. Además de esto, MicroStrategy se ha apalancado en Bitcoin hasta el punto en que me preocupa que no pueda pagar a sus acreedores. También me preocupa que esto se esté convirtiendo en una especulación de culto; lo que quiero decir cuando digo esto es que nunca es apropiado poner todos los huevos en una sola canasta y, lo que es peor, aprovecharlo tanto como sea posible, independientemente de cuán optimista sea uno. En mi opinión, los maximalistas de Bitcoin, como se les conoce comúnmente, tratan a Bitcoin como una religión haciendo exactamente lo que quiero decir cuando digo «especulación de culto» donde lo tratan como si fuera lo mejor desde el pan rebanado sin desventajas; En mi opinión, esta es la sensación que obtengo tanto del presidente Michael Saylor, que es muy optimista con Bitcoin, como de los accionistas de esta empresa, a quienes a menudo encontraré muy vocales en diferentes foros bursátiles hablando de cómo están utilizando el acciones como un juego proxy en Bitcoin.

Creo que la mejor manera de analizar MicroStrategy es hacer un análisis de probabilidades del pozo y luego calcular los riesgos potenciales del análisis y la tesis bajista a partir de ahí.

Análisis de las probabilidades del bote

En pocas palabras, un análisis de probabilidades del bote analiza la desventaja máxima, la ventaja máxima y la probabilidad estadística de que ambos se jueguen. Una gran posición larga, por ejemplo, sería una con pocas desventajas, muchas ventajas y una mayor probabilidad de ganancias que de desventajas. Este análisis, si bien parece fácil, en realidad es difícil, ya que es difícil descubrir el lado positivo o negativo de algo. Sobre el papel, las acciones tienen un potencial alcista ilimitado y lo más bajo que pueden llegar es cero, pero en realidad, por supuesto, la posibilidad de que una acción vaya a la luna o a cero es baja, por lo que me gusta usar los pagos de opciones para obtener una mejor vista. Esto se debe a que las opciones, a diferencia de las acciones, tienen precios de vencimiento y de ejercicio, por lo que esto nos permite averiguar el momento exacto en el que debe ocurrir algo y el precio exacto al que debe llegar.

Lo primero que miraría sería el riesgo de quiebra de la empresa. Esto es esencialmente lo bajo que tendría que ser Bitcoin para que la empresa no pueda pagar a los acreedores.

Para obtener esta cifra, primero tendríamos que mirar su pila de capital para ver cómo está estructurada su deuda.

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Arriba hay una mirada detallada a la pila de deuda de MicroStrategy. Primero, hay bonos convertibles con vencimiento en 2025 y 2027. $650 millones con vencimiento en 2025 y $1.050 mil millones con vencimiento en 2027. Luego hay $705 millones de deuda garantizada con vencimiento en 2028. Ninguna de esta deuda es exigible, lo que significa que los acreedores no pueden pedir que la deuda se pague antes si el precio de bitcoin baja.

MicroStrategy tiene alrededor de 138k de Bitcoin que, a los precios actuales, tiene un valor de $ 3,588 mil millones. El monto de la deuda con vencimiento en 2025 y 2027 es aproximadamente la mitad del valor de Bitcoin. Pero, dado que los bonos de 2028 están garantizados por 15 000 existencias de Bitcoin, que no se pueden vender, eso debe restarse de los 138 000 de Bitcoin al calcular el precio de equilibrio.

Una cosa clave a tener en cuenta es que debido a que hay dos vencimientos diferentes para la deuda, el precio de Bitcoin tendría que bajar en 2025 y permanecer así hasta 2027 para que MicroStrategy no pueda pagar su deuda. Esta es una decisión inteligente de la gerencia para no llevarlos a una situación difícil en la que tengan que vender grandes cantidades de Bitcoin de una sola vez para pagar la deuda.

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Esto le daría a MicroStrategy un punto de equilibrio en alrededor de 15k cuando vence el primer bono. Lo más lejos que llega el mercado de opciones es diciembre de 2024. La opción de venta de huelga de 15k que vence en diciembre de 2024 tiene un delta de -0.12. Podemos usar esto para interpretar que el mercado nos dice que MicroStrategy tiene un 12 % de posibilidades de quiebra según el precio de las opciones en relación con el punto de equilibrio de MicroStrategy. Sin embargo, creo que la probabilidad es superior al 12 %, ya que esta cadena de opciones vence en diciembre de 2024 antes del vencimiento de los bonos y utiliza precios de futuros, no al contado; el mercado de futuros de Bitcoin está en contango, por lo que los contratos más lejanos tienen un precio más alto que el spot actual. Debido a esto, creo que la probabilidad de caer por debajo del punto de equilibrio está más cerca del 15%.

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Desde aquí podemos ver si el mercado está valorando este riesgo de que MicroStrategy quiebre. Una forma simple de ver esto es mirar a lo lejos, en este caso, las opciones de venta de enero de 2025. Entonces podemos seleccionar una opción de venta OTM profunda que sería el strike de $20.

Si MicroStrategy fuera a la quiebra, esta opción de venta generaría $20; en mi opinión, la probabilidad de que eso suceda es del 15%. El precio medio de la prima es de $1.05. Por supuesto, la demanda de oferta es amplia debido a la falta de liquidez de una huelga extrema.

En otras palabras, el siguiente es el riesgo/recompensa/probabilidad:

Riesgo: $1.05

Recompensa: $20

Probabilidad: 15%

Para saber si estas probabilidades del bote valen la pena, divide 100 por la probabilidad. En este caso 100/15 = 6,67. Dado que 6,67 es más bajo que el riesgo/recompensa de alrededor de 20 veces, esta operación valdría la pena desde la perspectiva de las probabilidades del pozo, ya que el mercado está subestimando el escenario de la quiebra. Si no está de acuerdo con mi probabilidad, puede agregar la suya cuando haga este análisis de probabilidades del pozo.

El problema inmediato más grande es la dilución de existencias

Aunque creo que el mercado subestima el riesgo de que MicroStrategy quiebre, el problema más inmediato es la falta de activos actuales que tiene la empresa y cómo financiará sus necesidades de capital de trabajo.

Los activos circulantes son más bajos que los pasivos circulantes y con EBIT consistentemente negativo (utilizo EBIT sobre la utilidad neta debido a los cambios en las cifras que tienen los impuestos) el negocio continuará quemando efectivo. Entonces, ¿cómo financiarán esta quema de efectivo?

Con Bitcoin por debajo de sus máximos junto con tasas de interés más altas, es poco probable que MicroStrategy pueda emitir más deuda o al menos hacerlo en términos razonables. Sin mencionar que la quiebra de empresas como FTX ha provocado que muchos en el mercado desconfíen de cualquier empresa involucrada en el espacio criptográfico.

Creo que esto deja a MicroStrategy con una sola opción: dilución de acciones.

A continuación se muestran las acciones en circulación de MicroStrategy:

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Las acciones en circulación ya han subido mucho. Por ahora, no ha sido un gran problema para el mercado porque hay demanda de acciones y la capitalización de mercado de la empresa cotiza muy por encima del NAV de Bitcoin que posee.

Sin embargo, lo que sí veo como un gran riesgo es que eventualmente la compañía emita tantas acciones que eventualmente las acciones de la compañía negocien por debajo del NAV. En esta situación, si MicroStrategy quisiera continuar financiando sus operaciones diarias, tendría mucho más sentido vender Bitcoin, pero esto, por supuesto, reduciría su NAV y eliminaría la razón inicial por la que muchos toros de Bitcoin incluso compran el acciones, que es que no solo posee, sino que está apalancado en su Bitcoin.

Esto realmente crea una situación en la que la única forma en que veo que las acciones de MicroStrategy suben es si vemos un gran aumento en el precio de Bitcoin.

Riesgo de litigio de la SEC

Otro riesgo listo para usar que encuentro con MicroStrategy es el riesgo de litigio de la SEC. Ya hemos visto que tanto Binance como Coinbase se ven afectados por demandas de la SEC y veo un riesgo potencial para una empresa como MicroStrategy.

Esta no sería la primera vez que MicroStrategy enfrenta una demanda. La SEC hizo que MicroStrategy y tres funcionarios ejecutivos pagaran grandes multas en 2000 como parte de un acuerdo por fraude contable. Más recientemente, Michael Saylor fue demandado por el Distrito de Colombia por evasión de impuestos. Aunque el juez terminó fallando a favor de Michael Saylor debido a un tecnicismo bajo la Ley de Reclamaciones Falsas, creo que demandas como esta traen la percepción de malas relaciones públicas y cuestionan la ética de la gerencia.

¿Por qué tantos compran esta acción?

Esto plantea una pregunta muy obvia: ¿por qué en el mundo alguien compra estas acciones?

Estoy seguro de que muchos alcistas en la sección de comentarios de este artículo podrán responder por qué, y los animo a que lo hagan, ya que me interesaría saber por qué compraron estas acciones.

Como mencioné al comienzo del artículo, estoy viendo Bitcoin desde una perspectiva agnóstica al escribir este artículo. Mi opinión es que incluso si uno fuera muy optimista con Bitcoin, podría simplemente comprar Bitcoin bajo su propia custodia. La compra de Bitcoin en sí elimina el riesgo idiosincrásico de MicroStrategy y el propósito inicial de Bitcoin era tener un activo al portador del que solo usted tendría la custodia, ya que no se podía confiar en que otros jugadores en el mercado mantuvieran el Bitcoin por usted. Bitcoin ahora atrae a una audiencia diferente a la que solía atraer muchos años atrás; Hace muchos años, Bitcoin realmente solo lo compraban libertarios o anarcocapitalistas que querían una moneda separada sobre la que el gobierno no tuviera control. Esos días quedaron atrás, y encuentro que hoy en día los compradores de Bitcoin son principalmente inversores minoristas a quienes les gusta el potencial alcista de Bitcoin, pero que no tienen una razón filosófica real para comprarlo.

Esto me lleva a por qué creo que tantos compraron esta acción, que es apalancamiento. Si bien uno podría comprar Bitcoin por su cuenta o a través de un fondo cerrado, no obtendría la cantidad de apalancamiento que ofrece MicroStrategy. Aunque es posible comprar Bitcoin con margen, no hay forma de que un inversor minorista pueda emitir notas no exigibles como lo hizo MicroStrategy para apalancar mientras intentaba reducir el riesgo de ruina.

Dos riesgos principales para la tesis bajista

Hay dos riesgos principales que veo en mi tesis bajista. La primera es que Bitcoin sube más. Por supuesto, esto haría que las acciones subieran, ya que es esencialmente un juego apalancado en Bitcoin. Una forma de cubrir este riesgo es hacer una operación larga-corta, en la que se compra Bitcoin y se vende en corto MicroStrategy, lo que cubre el riesgo de que Bitcoin suba. Otra forma de cubrir este riesgo, y el método que prefiero, es comprar opciones de venta OTM profundas y con fecha lejana.

El segundo riesgo, que es uno que realmente saldría del campo izquierdo, es el riesgo de que su software y su negocio basado en la nube se conviertan en una fuente de ingresos legítima. Me parece poco probable ya que el negocio ha estado luchando durante los últimos tres años.

La línea de fondo

En mi opinión, la conclusión aquí es que MicroStrategy se ha convertido esencialmente en una especie de fondo de Bitcoin apalancado. Creo que el riesgo de que la empresa no pueda pagar su deuda es mucho mayor que el precio del mercado de opciones. Además de esto, MicroStrategy ahora está entrando en una situación en la que no tiene más remedio que diluir a los accionistas para continuar dirigiendo la empresa con la gran cantidad de efectivo que gasta. Tampoco me gusta mucho la gestión de la empresa, ya que la gestión en su sano juicio no solo compraría Bitcoin (un activo de riesgo extremadamente alto y alta volatilidad que podría no ser adecuado para todos los accionistas), sino que lo aprovecharía hasta la luna. , todo mientras convierte su empresa en un fondo cuasi-Bitcoin? En mi opinión, cualquier gestión que haga eso carece de habilidades de asignación de capital, asunción de riesgos y gestión de riesgos.

Si uno es un toro de Bitcoin, creo que tiene mucho más sentido comprar Bitcoin directamente que comprar esta acción.