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Introducción
Es muy nostálgico cada vez que cubrimos Bitfarms (NASDAQ:BITF). Reaviva nuestras operaciones anteriores en las que llamamos con éxito el rally de $ 4 a $ 9 y vendimos opciones de compra para aumentar nuestros rendimientos. Este la serie de intercambios duró alrededor de 5 a 6 meses, y cubrimos cada paso del camino para guiar las expectativas y los respectivos planes de acción. Es una de las series de operaciones de las que estamos muy orgullosos.
Avance rápido hasta hoy, BITF ha sido objeto de varias revisiones estratégicas importantes. En primer lugar, BITF se separó de 100% de energía renovable a energía parcialmente renovable. En segundo lugar, BITF ajustó su política de HODL para liquidar las reservas de producción de Bitcoin (BTC-USD) para expandirse y “mejorar la liquidez y reducir el apalancamiento y fortalecer nuestro balance”. Independientemente de si estamos a favor de estas políticas, BITF logró mantener su operación minera de clase mundial (en términos de eficiencia, Tabla I) y sobrevivir. Además de eso, tenemos un BITF que está desapalancado y más delgado, lo que puede o no ser algo bueno.
En este artículo, proporcionaremos nuestros objetivos de precios para BITF y discutiremos varios puntos clave que creemos que los inversores deberían considerar antes de invertir en BITF.
Tabla I. Costo total de minería por comparación de Bitcoin
| código QR | BITF | CLSK | MARA |
| 2023T1 | 26,600 | 33,276 | 32,100 |
| 2022Q4 | 34,200 | 30.500 | 44.400 |
| 2022T3 | 25,900 | 35,627 | 91,200 |
| 2022T2 | 27,155 | 37,600 | 81,683 |
| 2022T1 | 34,340 | 42,800 | 31,700 |
| 2021T4 | 35,000 | 46,400 | 32,240 |
| 2021T3 | 24,000 | 57,506 | 95,850 |
| 2021Q2 | 33,025 | 119,000 | 21,000 |
| 2021T1 | 59,137 | 74.500 |
Fuente: Autor
Nuestra opinión sobre la nueva política HODL de BITF
La política anterior de Bitcoin de BITF es retener el 100% de los Bitcoins auto-minados. Esto permite que la valoración de BITF se infle junto con el precio de Bitcoin. Este fue uno de los principales impulsores del repunte de BITF en 2021. Por otro lado, BITF tuvo que cubrir gastos y fondos a través de medidas de financiación (ofertas de capital y deuda). Según BITF:
Desde enero de 2021, hemos estado financiando operaciones y crecimiento a través de diversas medidas de financiamiento. Creemos que vender una parte de nuestras tenencias de BTC y la producción diaria como fuente de liquidez es el método mejor y menos costoso en el entorno actual del mercado.
Al referirnos a la Tabla 1, podemos ver que la responsabilidad y las acciones en circulación de BITF aumentaban a un ritmo rápido cuando BITF está HODL-ing Bitcoins. Después del ajuste de la política de HODL, la responsabilidad total disminuyó drásticamente mientras que la dilución de accionistas se desaceleró.
Tabla 1. Pasivo Total Histórico y Acciones en Circulación del BITF
|
código QR |
Responsabilidad Total |
Acciones en circulación |
|
2023T1 |
59.3 |
240.262.000 |
|
2022Q4 |
87.5 |
224,200,000 |
|
2022T3 |
114 |
215.711.000 |
|
2022T2 |
137.95 |
206,339,320 |
|
2022T1 |
179 |
201,626,602 |
|
2021T4 |
120 |
194.805.893 |
|
2021T3 |
40.6 |
174.445.684 |
|
2021Q2 |
30.3 |
162.083.352 |
|
2021T1 |
22 |
145.016.864 |
Fuente: Autor
En la superficie, esto se ve bien. BITF afirmó que este ajuste de política es estratégico:
Teniendo en cuenta la extrema volatilidad de los mercados, hemos continuado tomando medidas para mejorar la liquidez y reducir el apalancamiento y fortalecer nuestro balance.
Pero pensamos que BITF había hecho esto por necesidad. Considérelo de esta manera, incluso si BITF es esbelto ahora, ¿cómo será la estrategia de expansión de BITF? ¿Es suficiente confiar únicamente en la venta de Bitcoins auto extraídos para financiar la expansión, además de los costos operativos y comerciales? Investiguemos.
Lo inevitable
La producción de BITF de mayo de 2023 es de 459 Bitcoins, extrapolado para el trimestre, sería de aproximadamente 1377, que aún es inferior al pico en 2022Q3 (Tabla 2). Al precio actual de Bitcoin ($25,500), BITF puede liquidar el 100% de la producción de Bitcoin por $35 millones. El gasto comercial total de BITF en el primer trimestre de 2023 es de $34 millones. Entonces, está claro que los Bitcoins auto-minados no son suficientes para financiar expansiones.
Tabla 2: Producción histórica de Bitcoin de BITF
| código QR | Producción de bitcoins |
| 2023T2 | 1377 (estimado) |
| 2023T1 | 1,297 |
| 2022Q4 | 1,434 |
| 2022T3 | 1,515 |
Fuente: Autor
Podría argumentar que el gasto en efectivo de BITF es de solo $ 17 millones, por lo que BITF tendría $ 18 millones para financiar la expansión, ¿verdad? Contestaríamos diciendo que la depreciación es un costo real y que el BITF también debe pagar los préstamos. La depreciación es un costo real porque las máquinas de minería tienen vidas útiles. Más allá de la vida útil, las máquinas de minería dejarán de ser rentables y también son susceptibles al desgaste. Por lo tanto, podemos decir que los Bitcoins auto-minados son insuficientes para financiar la expansión.
Esto es muy crítico porque al BITF le quedarían dos opciones: recaudar fondos a través de capital o responsabilidad. En el pasado (Cuadro 1), BITF recurrió a ambos. Al hacerlo, ¿el BITF no deshará los esfuerzos de desapalancamiento y volverá al punto de partida (apalancado y diluido)?
Otro punto de apoyo que podemos hacer es si los Bitcoins auto-minados pueden financiar la expansión, ¿por qué es necesario liquidar más del 90% de las reservas de Bitcoin para pagar la deuda (Tabla 3)?
Por lo tanto, creemos que ser una estrategia «desapalancada» es una necesidad, no una elección. Profundicemos más.
Tabla 3. Reservas históricas de Bitcoin de BITF
| código QR | Reservas BTC |
| 2023T2 | 435 |
| 2023T1 | 405 |
| 2022Q4 | 2,065 |
| 2022T3 | 3,144 |
| 2022T2 | 5.646 (abril) |
Fuente: Autor
Liquidación de la reserva de Bitcoin: una necesidad, no una elección
En primer lugar, BITF no podía arriesgarse a una mayor dilución de los principales accionistas para financiar operaciones y expansiones debido a los riesgos de la exclusión de Nasdaq. Hacia fines del cuarto trimestre de 2022, BITF recibió una notificación de Nasdaq por no cumplir con el requisito de cotización del precio de oferta mínimo de la bolsa porque BITF negoció por debajo del mínimo de $ 1 por acción durante más de 30 días. Afortunadamente, la recuperación oportuna de Bitcoin hizo que BITF volviera a superar $1. Aunque Bitcoin ha cotizado más alto que en enero, BITF ha estado cotizando cerca y, a veces, por debajo de $ 1. Cualquier incremento adicional en las acciones en circulación (dilución de accionistas) podría correr el riesgo de devaluar el precio de las acciones.
Especulamos que podría haber fuerzas que respalden el nivel de soporte de $1 de BITF. Esto puede explicar por qué BITF se ha mantenido alrededor de $ 1. Esto podría abordar algunos comentarios que leímos en Seeking Alpha acerca de que el BITF se mantiene alrededor de $1, sin subir ni bajar.
En segundo lugar, el BITF tuvo que devolver el préstamo que vencía para evitar la quiebra. Al referirnos a la Figura 1, podemos ver que BITF tiene que pagar $21 millones de deuda durante los próximos 4 trimestres. También hay otras obligaciones por un total de $ 19,5 millones que deben pagarse.
Por lo tanto, creemos que la política de HODL de BITF es por necesidad, no por elección.
Figura 1. Compromisos Financieros del BITF (BITF)
Los vientos en contra de la expansión resultantes y la dificultad minera
Dadas las restricciones discutidas anteriormente, no es de extrañar que BITF sufriera una serie de contratiempos de expansión y revisiones constantes a la baja. En el tercer trimestre de 2021, BITF tenía una capacidad de extracción de 2 EH/s y aconsejó a los inversores que BITF alcanzaría 8 EH/s para fines de 2022. En el primer trimestre de 2022, BITF revisó el objetivo de fines de 2022 a 6 EH/s. Pero para el cuarto trimestre de 2022, BITF no logró alcanzar el objetivo de 6 EH/s y lo retrasó un año más. Parece que BITF finalmente alcanzará su capacidad de 6 EH/s para el tercer trimestre de 2023.
Desafortunadamente, la tasa de hash de la red de Bitcoin (o la dificultad de minería) creció un 93% anual. Debido al lento crecimiento de la capacidad minera de BITF y la creciente dificultad de minería, BITF ha sufrido una disminución en la producción de Bitcoin (Tabla 4). En los informes trimestrales del cuarto trimestre de 2022 y el primer trimestre de 2023, BITF atribuyó la disminución de la producción a la creciente dificultad de la minería:
El aumento del 13 % en la tasa de hash se vio compensado por precios más bajos de BTC y un aumento del 20 % en la dificultad de la red”
Sin embargo, también podríamos decir que los BITF simplemente no pudieron mantenerse al día con los competidores. Dado que la dificultad de minería es la suma de la capacidad de minería de cada minero de Bitcoin, implica que los competidores simplemente están creciendo más rápido que BITF.
La Tabla 4 muestra las capacidades de producción y minería de Bitcoin de otras empresas mineras de Bitcoin. Podemos ver que CleanSpark (CLSK), Riot Platforms (RIOT) y Marathon Digital Holdings (MARA) no sufrieron una disminución en la producción. Sus capacidades mineras también han experimentado una expansión masiva. Solo HIVE Blockchain (HIVE), que sufrió el pivote de Ethereum a Prueba de participación, se quedó atrás de BITF.
Tabla 4: Comparación de producción de Bitcoin
| código QR | BITF | CLSK | MARA | DISTURBIO | COLMENA |
| 2023T1 | 1,297 | 1871 | 2195 | 2115 | |
| 2022Q4 | 1,434 | 1,531 | 1562 | 1689 | 792 |
| 2022T3 | 1515 | 1,228 | 616 | 1042 | 787 |
| 2022T2 | 1,257 | 964 | 707 | 1,395 | 1380* |
| 2022T1 | 961 | 899 | 1,259 | 1405 | |
| 2021Q4 | 1,045 | 660 | 1,098 | 1355 | |
| 2021T3 | 1,051 | 409 | 1,252 | 1292 | |
| 2021Q2 | 759 | 191 | 654 | 675 | |
| 2021T1 | 598 | 144 | 192 | 491 |
Fuente: Autor (*incluye Ethereum)
Si BITF se niega a quedarse atrás como HIVE, BITF necesita expandirse a un ritmo rápido. Desafortunadamente, BITF se quedó sin reservas de Bitcoin para liquidar, mientras que la producción de Bitcoin no es suficiente para financiar la expansión. Además, las restricciones sobre una mayor dilución y responsabilidad de los accionistas pondrán en riesgo la exclusión de Nasdaq. Estos vientos en contra se reflejan aún más en la falta de orientación de expansión más allá del objetivo de 6 EH/s.
Por lo tanto, no somos optimistas sobre las perspectivas de crecimiento de BITF.
Valuación
BITF se cotiza actualmente a aproximadamente la misma capitalización de mercado que CLSK y HIVE. Además, CLSK también utiliza una estrategia HODL similar a la de BITF, en la que CLSK liquida la mayor parte de los Bitcoin extraídos por sí mismo. Sin embargo, se espera que CLSK se expanda a 16 EH/s para fines de 2023 en comparación con los 6 EH/s de BITF. Por lo tanto, será interesante comparar si la eficiencia minera de clase mundial de BITF puede superar la capacidad minera masiva de CLSK en términos de potencial alcista.
Dado que tanto CLSK como BITF cotizan por debajo del valor en libros, los consideramos infravalorados. En cuanto a la ventaja potencial de BITF, nuestro modelo sugiere que BITF tiene una ventaja de 110% y 260% en $69,000 y $100,000 Bitcoin respectivamente. Comparativamente, CLSK tiene un 200 % y un 470 % de ventaja si Bitcoin aumenta a $69 000 y $100 000 respectivamente.
Esto implica que el menor costo total de minería por Bitcoin de BITF es ventajoso durante un criptoinvierno, pero la mayor capacidad de minería de CLSK es más ventajosa para capturar las ventajas durante un mercado alcista de Bitcoin. Dicho esto, nuestro modelo sugiere que la ventaja de BITF es mayor que la de MARA y la de RIOT.
Veredicto
Creemos que BITF está infravalorado y tiene un potencial de subida del 110 % al 260 %. Sin embargo, las restricciones del balance, la dificultad de la minería y la lenta expansión de la capacidad son obstáculos para el crecimiento de BITF. Más importante aún, BITF podría correr el riesgo de que Nasdaq se elimine de la lista si Bitcoin falla o si BITF no resuelve los problemas de producción de Bitcoin lo suficientemente pronto.
Por lo tanto, sugerimos que le eche un vistazo a CLSK, ya que CLSK también cotiza por debajo del valor contable, cotiza a una capitalización de mercado similar a la de CLSK y tiene una capacidad de minería guiada mucho mayor.
