de eón
Grayscale Bitcoin Trust (OTC:GBTC) mantiene Bitcoin para los inversores en su fideicomiso. Se negocia con un descuento significativo respecto al NAV, ya que hoy en día es una forma relativamente alta y compleja de poseer Bitcoin, y actualmente no hay forma de cerrar el descuento. Sin embargo, la escala de grises ha propuesto convertir el Trust en un ETF que colapsaría cualquier descuento, aunque la SEC bloqueó ese plan y GBTC está en proceso de apelar la decisión.
Por ejemplo, aquí hay un ETF con una tarifa de más del 2% que se negocia en NAV. Negociar muy cerca del NAV es una función de la estructura de creación/canje de ETF y debe ocurrir independientemente de la estructura de tarifas o los activos subyacentes.
Los tribunales dictaminarán sobre el caso de Grayscale, quizás en el verano de 2023. He escrito sobre este intercambio anteriormente, pero ahora quiero entrar en mayor detalle cuantitativo sobre las probabilidades de ganar/perder, las tasas base y tiempos. Por favor, haga referencia a la artículo anterior para obtener una descripción general más general y una reacción rápida al día del argumento oral, si es necesario.
La SEC no fue unánime en su decisión sobre el ETF de Bitcoin
En primer lugar, es interesante que la comisionada de la SEC, Hester Peirce, no aprobó el fallo que desaprueba el ETF de Bitcoin al contado. Peirce no vota con los otros comisionados con una frecuencia razonable, por lo que este no es un comportamiento sin precedentes. Aún así, es interesante que incluso la propia SEC no esté completamente alineada con la decisión de bloquear un ETF de Bitcoin al contado. Sugiere que tal vez incluso la SEC pueda ver grietas en su propia posición.
Peirce no está de acuerdo con otros comisionados de la SEC (votos de la comisión de la SEC: https://www.sec.gov/about/commission-votes/2022/commission-votes-2022-06.xml)
La SEC pierde en la corte
Los datos históricos sugieren que la SEC ciertamente podría perder su caso contra Grayscale. Un recurso fantástico aquí es Cornerstone Research, analizan las acciones de ejecución de la SEC y la SEC publica su propio informe. En conjunto, la SEC tiende a ganar alrededor del 70% al 80% de los casos legales según el período estudiado.
Sin embargo, esos datos no son exactamente comparables con el caso del ETF de Bitcoin que Grayscale está trayendo aquí, porque muchos de estos casos se relacionan con cosas como el enjuiciamiento por tráfico de información privilegiada o la Ley de Prácticas Corruptas en el Extranjero. Estos son casos que la SEC elige llevar a juicio en lugar de abandonarlos o resolverlos.
Las decisiones sobre cómo se deben regular las criptomonedas son algo así como un animal diferente y Grayscale está llevando este caso a los tribunales, no a la SEC, y lo hace en un momento en que aumentan las críticas a la SEC por su manejo de las criptomonedas.
Aún así, la SEC ciertamente puede perder en los tribunales, pero no tan a menudo. La SEC ha perdido casos relacionados con Wal-Mart y un caso sobre tarifas de datos. Podría decirse que estos son más similares al caso Grayscale al impugnar las acciones regulatorias de la SEC. Entonces, la SEC no pierde mucho en los tribunales, pero eso se debe al efecto de selección en los casos que lleva a juicio.
Para el caso del ETF de Bitcoin, es Grayscale, no la SEC, quien lleva esto a los tribunales y utiliza a un exfiscal general para hacerlo. Eso puede inclinar las probabilidades a favor de Grayscale. Al mismo tiempo, el enfoque general de la SEC sobre la criptorregulación ha sido atacado por el Senado. Por supuesto, hay matices políticos aquí, pero los senadores eligen sus batallas y la regulación criptográfica de la SEC ha sido discutiblemente inconsistente y vaga. La política no debería influir directamente en la corte, pero podría decirse que otros están viendo las mismas inconsistencias en las acciones de la SEC que la corte puede detectar.
La fuerza del argumento de Grayscale
Grayscale parece tener un argumento legal muy fuerte. Sí, los reguladores tienen mucha autonomía para regular su campo, por diseño. Sin embargo, existen algunas barreras contra la regulación arbitraria. Este puede ser el pilar más fuerte del caso de Grayscale.
Parece arbitrario que la SEC haya aprobado los ETF de futuros de Bitcoin como ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO) y no aprobar el ETF de Bitcoin propuesto por Grayscale. Esto se debe a que si le preocupan los «actos fraudulentos y manipuladores» en el mercado al contado de Bitcoin, que claramente son los de la SEC, entonces es bastante difícil argumentar que el mercado de futuros está bien y el mercado al contado no, porque en última instancia, cualquier mercado de futuros se convierte literalmente en el mercado al contado al final de la vida del contrato.
El punto técnico que puede ayudar a la SEC
Un punto técnico a favor de la SEC (puede leer su argumento inicial aquí) es que los futuros de Bitcoin están a cargo del grupo CME. Esa es una plataforma con la que la SEC tiene una fuerte relación por lo que denomina «intercambio de vigilancia». Esto significa que la SEC puede obtener información directa de ese intercambio sobre quién está negociando futuros de Bitcoin, como una forma de detectar a los culpables si se está produciendo una manipulación del mercado.
Con Bitcoin al contado, casi por diseño, la SEC no tiene la misma capacidad para rastrear a los participantes del mercado y sus operaciones. Si hay manipulación, es posible que la SEC no sepa a quién perseguir.
Una vez más, Grayscale argumenta que la creación de un ETF de Bitcoin al contado le da a la SEC más información sobre quién está negociando Bitcoin, no menos, ya que más liquidez relacionada con Bitcoin se negociaría a través de la Bolsa de Nueva York. Sin embargo, este argumento técnico es probablemente lo que ayudaría a la SEC a prevalecer. Además, por lo que vale, otros ETF de Bitcoin al contado se negocian en otras bolsas fuera de los EE. UU. y aparentemente están bien, así como muchas ofertas de Bitcoin «directas» de entidades que regula la SEC.
Los jueces: uno aparece a favor
Sri Srinivasan, Neomi Rao y Harry Edwards dictaminarán sobre el caso. Cada partido, esencialmente, necesita al menos 2 jueces en apoyo para ganar (es decir, un voto de 3-0 o un voto de 2-1). A partir de su interrogatorio durante el argumento oral, Rao parece ofrecer cierto apoyo al caso de Grayscale. Eso es alentador, pero al menos otro juez tendría que alinearse con ella y eso está menos claro. Volveremos a eso cuando ejecutemos los números a continuación.
Momento de una opinión: verano de 2023
Mirando casos anteriores que involucran a la SEC, lo más probable es que se emita un fallo entre julio y septiembre. Eso se basa en observar casos similares que involucran a la SEC y los tribunales y la brecha entre el argumento oral (realizado en marzo de 2023 en este caso) y una opinión. El director ejecutivo de Grayscale ha dicho que espera una decisión antes de que finalice el tercer trimestre, lo que creo que es una gran orientación del director ejecutivo, pero se basa en un poco de conservadurismo, ya que la decisión podría llegar antes, pero no quiere hacer una declaración que se contradiga. por eventos.
Sin embargo, un proceso de apelación podría retrasar cualquier decisión final hasta por un año y eso es importante para el caso de inversión. La pregunta más importante es si Grayscale recibe una opinión favorable, pero la segunda pregunta es si la SEC apelaría esa decisión.
Resultados potenciales
Posibles resultados del caso (análisis del autor)
Entonces, para que podamos ver un ETF de Bitcoin en el verano, Grayscale debe ganar el caso y la SEC no debe apelar. Otros resultados implican que el descuento al NAV persistirá durante al menos un año o posiblemente indefinidamente.
Probabilidad de ganar el caso
Ahora estimaremos el resultado de diferentes maneras.
| Método | Evaluación | Probabilidad de opinión favorable en escala de grises |
| Resultados legales anteriores de la SEC | Históricamente, la SEC gana en los tribunales con frecuencia, aunque este tipo de caso está menos probado para la SEC en comparación con los casos de uso de información privilegiada, por lo que se toma el extremo inferior del rango histórico. | 30% |
| Evaluación de las preguntas de los jueces durante el argumento oral | Aparece un Juez Rao a favor, otros menos claros, se necesitan 2 jueces para dictamen favorable. 50% de probabilidad de que cualquier otro juez esté en contra y, si ambos están en contra, Grayscale pierde. (es decir, 1 – (50 % x 50 %) | 75% |
| Fuerza del argumento legal | Parece difícil argumentar que un mercado al contado puede manipularse y el mercado de futuros no (como argumenta la SEC). Su argumento técnico sobre la vigilancia del mercado puede prevalecer, pero es posible que el tribunal quiera mantener a raya a la SEC aquí, ya que parecen «arbitrarios» en su comportamiento y definitivamente están al margen de un comportamiento coherente. | 70% |
| Promedio simple de los tres métodos anteriores | Promedio de los tres valores anteriores | 58% |
Entonces, incluso si Grayscale gana, ¿utilizará la SEC una apelación o algún otro medio para bloquear un ETF de Bitcoin? Creo que esto es posible, pero dado todo el revuelo que la SEC está recibiendo por la regulación de las criptomonedas, no sé si el ETF de Bitcoin al contado es una colina en la que quieren morir cuando ya existe un ETF de futuros de Bitcoin. Por lo tanto, creo que solo hay un 25% de posibilidades de que la SEC prosiga con esto si pierde el caso. También, por simplicidad, asumo que Grayscale no gana la apelación si la opinión inicial va en su contra.
Por lo tanto: 58 % x 75 % (es decir, 1-25 %) = 43,5 % de posibilidades de detectar ETF de Bitcoin (nota: precisión falsa, obviamente)
Resultados para GBTC
| Resultado | Retorno a los inversores | Lógica |
| Detectar ETF de Bitcoin | +67% | El descuento actual del 40 % del NAV se derrumba al 0 % (así es como funcionan los ETF) |
| No Spot Bitcoin ETF (estructura de confianza actual) | -17% | El descuento actual del 40 % del NAV aumenta al 50 % (el mayor descuento histórico del NAV es del 47 %, supongamos que se produce una venta masiva ya que un fideicomiso de Bitcoin es básicamente un valor huérfano cuando hay muchas formas mejores/más baratas de poseer Bitcoin) |
Resultado promedio ponderado +19 %
| Probabilidad | Devolver | Rendimiento ponderado de probabilidad | |
| Detectar Bitcoin | 43,5% | +67% | +29% |
| Bitcoin sin mancha | 56,5% | -17% | -9% |
| resultado ponderado | +19% |
Conclusión
Esta es una configuración interesante y no correlacionada. El expectativa de un retorno estimado del 19% durante los próximos meses parece atractivo, y es por eso que actualmente se encuentra entre mis puestos más importantes. Por supuesto, dicho esto, si el modelo anterior resulta ser exacto, todavía estás más probabilidades de perder dineropero el caso positivo compensa con creces ese riesgo en términos de valor esperado.
Riesgos
- Bitcoin es un activo extremadamente volátil históricamente hablando, ha subido casi un 50% YTD y tales cambios no son inusuales. Incluso si el análisis anterior resulta favorable, podría perder dinero porque Bitcoin pierde valor durante el período de inversión. O, de hecho, las oscilaciones de precios de Bitcoin pueden hacer que un resultado negativo sea aún peor.
- Aunque el valor esperado es favorable aquí, aún es más probable que pierda dinero que gane dinero si el análisis anterior es correcto
- El análisis anterior intenta cuantificar variables cualitativas, lo que puede ser arriesgado y crear la ilusión de una falsa precisión.
- Hay otros casos extremos que no se consideran en el análisis anterior. Por ejemplo, una es que Grayscale recibe una opinión favorable pero mantiene una estructura de confianza independientemente
- Muchas decisiones legales son lentas y es posible que las demoras legales aquí puedan resultar poco atractivas en función del tiempo ponderado.
- Si Grayscale obtiene una opinión desfavorable, es posible que muchos de los participantes en esta operación se vendan, lo que provocaría que GBTC opere más por debajo del NAV que históricamente.
- También existe el riesgo de que los Bitcoin en poder de GBTC sean robados o perdidos de alguna otra manera o que Bitcoin se vuelva técnicamente obsoleto.
Nota del editor: Este artículo se envió como parte de la competencia La mejor idea de inversión para una posible recesión de Seeking Alpha, que se extenderá hasta el 28 de abril. Esta competencia está abierta a todos los usuarios y colaboradores; haga clic aquí para obtener más información y enviar su artículo hoy!
Nota del editor: este artículo analiza uno o más valores que no cotizan en una de las principales bolsas de EE. UU. Tenga en cuenta los riesgos asociados con estas acciones.
