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El convertirse en un minero de Bitcoin heredado
Hace aproximadamente un año, en julio de 2022, HIVE Blockchain (NASDAQ: COLMENA) era nuestra principal empresa de criptominería para invertir. Tenía muchas ventajas sobre otras empresas mineras de Bitcoin. Opera con energía 100% renovable energía, menos de $ 20,000 costo total de minería por Bitcoin (incluidos todos los costos comerciales), crecimiento de Bitcoin (USD-BTC) y Ethereum (ETH-USD) reservas, valoraciones atractivas (negociando por debajo del valor liquidativo ajustado, NAV) y más. El único riesgo importante que identificamos fue ‘The Merge’, que es la transición de Ethereum a la prueba de participación (‘PoS’). Por lo tanto, mantenemos nuestra estrategia para HODL Bitcoin.
Aunque ‘The Merge’ era inminente, la transición de Ethereum se había retrasado durante muchos años. No se sabía cuánto tiempo HIVE puede disfrutar de los altos márgenes de la extracción de Ethereum. Luego, 2 meses después, en septiembre, se completa el pivote de Ethereum a PoS. Aun así, HIVE se mantuvo firme sobre oportunidades optimistas para minar otras monedas y fichas de prueba de trabajo («PoW») si Ethereum cambia a PoS. Estudiamos y esbozamos 3 formas en las que esperamos que HIVE navegar. Así que será interesante ver cómo le ha ido a HIVE desde ‘The Merge’.
Producción de Bitcoin posterior a la fusión de HIVE
En un nivel alto, la producción de Bitcoin es una función de 2 cosas: la capacidad de minería y la tasa de hash de la red de Bitcoin (o dificultad de minería). Predijimos que la producción (ingresos) disminuirá en más del 32 % debido a la diferencia de dificultad minera entre Bitcoin y Ethereum.
En el cuarto trimestre de 2022 y el primer trimestre de 2023, la producción de Bitcoin de HIVE cayó un 43 %, un 10 % más que nuestra estimación. En este sentido, la caída adicional del 10% se puede atribuir al aumento de la dificultad de la minería de Bitcoin. HIVE también pareció estar de acuerdo. En todas las actualizaciones mensuales de HIVE en 2022Q4, HIVE parecía muy consciente de la dificultad de minería de Bitcoin para atribuir la disminución en la producción de Bitcoin a la mayor dificultad de minería. Por ejemplo:
La dificultad de la red Bitcoin experimentó un aumento total del 17% durante el mes de octubre…
La dificultad de la minería de Bitcoin había aumentado sustancialmente en el mes de octubre en relación con el mes de septiembre…
La dificultad de la red Bitcoin fue constante durante todo el mes de noviembre, con menos de +/- 1% de variación…
Pero cuando la capacidad minera aumentó en el primer trimestre de 2023, HIVE ya no mencionó la dificultad de la minería. Simplemente pensamos que HIVE podría ser más explícito al atribuir la disminución de la producción a la capacidad minera también (Tabla 1).
Con referencia a la Tabla 1, la producción de HIVE aún tiene que recuperarse al nivel previo a la Fusión. Creemos que es poco probable que HIVE recupere el nivel de producción anterior a la fusión en el corto plazo. Por un lado, la dificultad de la minería de Bitcoin ha aumentado un 93 % anual desde el primer semestre de 2021. Por otro lado, HIVE no alcanzó su objetivo de 6,2 EH/s de mediados de 2023 y es posible que no tenga el balance para expandirse deliberadamente.
En mayo de 2022, HIVE declaró que:
HIVE se complace en brindar una actualización del mercado sobre los planes de crecimiento de la Compañía para el próximo año. La Compañía estará en 6.2 Tasa de hash equivalente de Exahash BTC en un añobasado en entregas mensuales contratadas de hardware ASIC y GPU (con depósitos en su lugar), por encima de 3.4 Exahash de tasa de hash equivalente de BTC en la actualidad.
Tenga en cuenta que HIVE utilizó el término «tasa de hash equivalente», lo que significa que el objetivo de 6,2 EH/s también incluye la capacidad de extracción de Ethereum. Dado que la capacidad de minería de Ethereum vale menos en términos de capacidad equivalente a Bitcoin después de la fusión, el tercer y cuarto trimestre de 2022 experimentaron una caída del 40 % (2,06/3,4 EH/s, Tabla 1) en la capacidad de minería. No es hasta mayo que HIVE recuperó la capacidad minera previa a la Fusión. Aun así, la producción de Bitcoin se mantiene por debajo de los niveles anteriores a la fusión debido al aumento de la dificultad de la minería. Por lo tanto, la preocupación de HIVE por la creciente dificultad de la minería está bien justificada.
Tabla 1. Capacidad histórica de producción y minería de Bitcoin de HIVE
|
Trimestre (‘CY’) |
Producción equivalente a Bitcoin |
Capacidad Minera (EH/s) |
|
2023T2 |
913.8* |
3.32 |
|
2023T1 |
792 |
3.08 |
|
2022Q4 |
787 |
2.06 |
|
2022T3 |
1380.2 |
2.28 |
Fuente: Autor (* indica estimación extrapolada de la Producción de Mayo)
En junio de 2023, HIVE reanudó su objetivo de fin de año de 6 EH/s. Queda por ver si HIVE puede alcanzar este objetivo. HIVE actualmente tiene $8.6 millones en efectivo y $15.7 millones en depósitos. Anteriormente estimamos que se requieren $23 millones para agregar 1 EH/s de capacidad minera. Por lo tanto, agregar otros 2,7 EH/s requeriría alrededor de $46 millones. Por lo tanto, no creemos que HIVE tenga el balance para cumplir con este objetivo de expansión en este momento. De lo contrario, esperamos ver un aumento en el pasivo o las acciones en circulación (alrededor del 13%). En cualquiera de los 3 casos, el valor para el accionista disminuirá.
Implicaciones de la disminución del capital accionario de HIVE
Si HIVE no cumple con el objetivo de 6 EH/s, la producción disminuirá debido a la mayor dificultad de extracción. Esto reduce el valor intrínseco de la empresa. Una disminución en la producción también aumenta el costo de extracción por Bitcoin, ya que muchos de los gastos de HIVE son gastos fijos. O HIVE tiene que descargar sus reservas de Bitcoin para cubrir los gastos o HIVE tiene que aumentar el capital o la responsabilidad para cubrir los gastos. Estos conducen a la espiral de la muerte.
Si Hive recauda fondos a través del capital social, el capital social de HIVE disminuirá aún más. La Tabla 2 mostró que el valor en libros y el valor en libros por acción de HIVE ha estado disminuyendo incluso antes de ‘La Fusión’. El valor contable disminuyó mucho, pero el valor contable por acción disminuyó aún más. Un intento de financiar la expansión a través de ofertas de capital disminuirá aún más el valor contable por acción de HIVE.
Cuadro 2. Patrimonio decreciente de los accionistas de HIVE
|
QR(CY) |
Acciones en circulación (mil) |
Equipo ($ millones) |
Activos totales ($millones) |
Responsabilidad total ($mil) |
Patrimonio total ($millones) |
Valor en libros por acción ($) |
|
2022Q4 |
82.7 |
93,9 |
189.4 |
48.5 |
140.9 |
1.70 |
|
2022T3 |
82.53 |
132 |
278.4 |
50 |
228.5 |
2.77 |
|
2022T2 |
82.2 |
172 |
319 |
60 |
319 |
3.88 |
|
2022T1 |
77.7 (posterior a la división inversa) |
177.5 |
452 |
63 |
389 |
5.05 |
|
2021Q4 |
388.433.985 |
107 |
487 |
55.1 |
432 |
Fuente: Autor
Actualmente, la capitalización de mercado de HIVE ($262 millones) es un 86% más alta que su valor en libros. Usando nuestra medida conservadora (NAV ajustado) para incluir solo efectivo, prepago, equipo y reserva de Bitcoin, HIVE cotiza un 115 % más que su valor contable del cuarto trimestre de 2022. Comparativamente (Figura siguiente), las acciones de HIVE se cotizaban a precios similares a los de hoy en octubre de 2022, pero estaban por debajo del valor contable. Además, los accionistas de HIVE perdieron el 68 % del capital social desde el cuarto trimestre de 2021. Es observable que la disminución en el patrimonio de los accionistas es causada por la disminución en el valor de los activos de HIVE. Esto implica que HIVE tiene menos margen de maniobra para sobrevivir a una recesión prolongada de Bitcoin y expandir la capacidad minera.
Estas observaciones refuerzan aún más que el accionista de HIVE está perdiendo capital rápidamente. Lo mismo también se puede aplicar a la financiación a través del pasivo, que en última instancia también reduce el capital de los accionistas.
Eficiencia Minera
Anteriormente proporcionamos evidencia para demostrar que la base de costos de HIVE se había desvinculado del promedio histórico óptimo. También estimamos un aumento en la base de costos de HIVE debido a un aumento en los precios de la energía, el riesgo de una energía menos restringida y el diferencial de uso de energía entre la minería de Bitcoin y Ethereum. En el comunicado de prensa del tercer trimestre de 2023, HIVE ha confirmado que no es probable que HIVE recupere la eficiencia minera previa a la fusión:
Nosotros (HIVE) estamos tristes de ver el mayor margen de la minería Ethereum desaparecido y ahora será más fácil compararlo con nuestros pares mineros de Bitcoin…
Estimamos que el costo total de minería por Bitcoin aumentaría a $66,000. Afortunadamente, el costo total de minería de HIVE por Bitcoin solo aumentó a $ 48,000.
El costo total de minería de HIVE es peor que el de CleanSpark ($33,276, CLSK), Marathon Digital Holdings ($32,100, MARA) y Riot Platforms ($46,200, RIOT). Solo se encontró que Hut 8 Mining (HUT) es peor que HIVE hasta ahora debido a problemas energéticos no sistemáticos.
Tabla 2. Costo histórico total de minería de HIVE por Bitcoin
Fuente: Autor
Cuando se observa el costo total de minería por BTC de HIVE junto con la disminución del valor de los activos, podría significar que HIVE no puede permitirse reemplazar sus plataformas de minería. Además, Bitcoin actualmente cotiza cerca de su gasto total en efectivo por Bitcoin ($19,000, excluyendo la depreciación y los pagos basados en acciones). Si la demanda de la SEC contra Binance y Coinbase (COIN) empeora, HIVE podría sobrevivir a otro impacto de Bitcoin.
Con suficiente tiempo, según la trayectoria de actualización de producción del segundo trimestre de HIVE, esperamos que el costo total de minería de HIVE por Bitcoin disminuya constantemente al punto de referencia de $ 30,000 – $ 35,000 con el tiempo a medida que la producción se recupera lentamente. Pero no esperamos que vuelva a los niveles previos a la fusión porque el costo operativo (incluida la depreciación) por Bitcoin solo ya es de $ 39,000 en el cuarto trimestre de 2022.
Valoración y Veredicto
Como se mencionó anteriormente, HIVE ha perdido una cantidad significativa de valor en libros desde 2021. HIVE ahora también cotiza muy por encima de su valor en libros a pesar de que HIVE cotizaba a niveles de precios similares hace 3 trimestres. Esto implica que HIVE tiene que compensar esta alta valoración con un mayor nivel de rentabilidad.
Asumiendo la capacidad esperada de 6 EH/s, nuestro modelo sugiere que Bitcoin tiene que cotizar por encima de $54 414 para justificar la valoración actual de HIVE. Esto no es tan malo dado que Bitcoin tiene que cotizar por encima de $ 50k, $ 68k y $ 62k para justificar la capitalización de mercado respectiva de MARA, RIOT y HUT. Sostenemos que CLSK sigue siendo la empresa minera de Bitcoin infravalorada más atractiva hasta el momento, según nuestro modelo.
Es muy desafortunado que HIVE tenga que retroceder unos pasos solo para alejarse de Ethereum. Durante este período, CLSK, RIOT y MARA se han expandido agresivamente, especialmente MARA (Tabla 3). Con la industria expandiendo rápidamente la capacidad minera, HIVE podría quedarse atrás. Recuerde que el rendimiento de producción de un minero de Bitcoin es relativo a otro. A menos que HIVE encuentre formas de reforzar su balance y expandirse, HIVE corre el riesgo de convertirse en un minero de Bitcoin heredado que luchará por sobrevivir.
Por estas razones, no podemos recomendar una inversión en HIVE. También es por riesgos como estos que recomendamos la inversión directa en Bitcoin sobre las empresas mineras de Bitcoin. De lo contrario, es posible que desee considerar CLSK. Es la única empresa minera de Bitcoin que nuestro modelo ve actualmente con buenos ojos. Esperamos que HIVE pueda recuperarse y demostrar que estamos equivocados. La supervivencia de HIVE puede ayudar a mantener la red de Bitcoin lo más descentralizada posible, lo que es bueno para la industria de las criptomonedas en general.
Tabla 3. Comparación de capacidad de empresas mineras de Bitcoin
Fuente: Autor (* indicar cifras de febrero)
