Industrias THOR: tercer trimestre sólido, negocio resistente, ¿una inversión para dormir bien? (Bolsa de Nueva York:THO)

Resumen de THOR

TOR (Bolsa de Nueva York:THO) se fundó en 1980 y es el fabricante de vehículos recreativos («RV») más grande del mundo, con una participación de mercado constante de más del 40 % en América del Norte y del 20 % en Europa.

La empresa fabrica una amplia variedad de vehículos recreativos. Se vende esos vehículos y las piezas y accesorios relacionados principalmente a más de 3500 concesionarios independientes sin franquicia en América del Norte (2400 concesionarios) y Europa (1100 concesionarios, solo dos son propiedad de la empresa, el 45 % vende marcas de EHG exclusivamente).

Producen vehículos recreativos ensamblando componentes clave como chasis, ventanas y marcos de un número limitado de proveedores y miles de otras piezas de numerosos proveedores. Tienen más de 400 instalaciones y 32 000 empleados en todo el mundo.

THOR tiene tres segmentos, NA Remolcables, NA Motorizado y Europeo.

Estados financieros recientes – 3T’23

Los recientes resultados del tercer trimestre de 2023 de THOR muestran un período desafiante continuo para la industria del ocio.

Los ingresos fueron de $ 2.93 mil millones, un disminución del 37,1 % interanual y del 15,3 % con respecto al mismo trimestre del año fiscal 2021. La disminución de los ingresos continúa desde el 39 % y el 22 % del segundo trimestre de 2023 y el primer trimestre de 2023, respectivamente, pero se está desacelerando ligeramente.

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La disminución se refleja en la fuerte caída del 55 % en los pedidos pendientes en el segmento más grande, NA Remolcables, que representa más del 50 % del negocio.

Sin embargo, se ven aspectos positivos en el segmento recién adquirido: europeo, donde las ventas aumentaron un 20 % y el margen bruto fue del 17,5 %, superior al 14 % en comparación con el mismo trimestre del año fiscal 2022.

En general, la gerencia ve un año fiscal 2023 desafiante. Por lo tanto, han reducido la guía de ventas para el año a $10,75 mil millones en el punto medio (anteriormente $11 mil millones). Pero ven una ligera mejora en el rango del margen de beneficio bruto del 13,8 % al 14,2 % (anteriormente del 13,4 % al 14,2 %) a medida que continúan con las subidas de precios. Finalmente, las ganancias por acción estarán en el rango de $ 5,80 a $ 6,50 (anteriormente $ 5,50 a $ 6,50), lo que representa una ligera mejora.

Estoy más interesado en mirar el negocio con una visión a largo plazo y creo que THOR tiene muchos aspectos positivos a pesar de haber sido un año desafiante.

¿Por qué THOR es un buen negocio?

1. Opera en una industria donde la demanda es constante y creciente. Es difícil ver que la gente dejará de elegir irse de vacaciones rentables en la naturaleza. En los últimos 20 años, el mercado ha crecido constantemente en un 5%.

Las tendencias de los consumidores respaldan el crecimiento a largo plazo con un interés creciente en un estilo de vida de RV (saludable y cercano a la naturaleza), alta satisfacción entre los propietarios de RV y persistencia, ya que el 67% de los propietarios actuales tienen la intención de volver a comprar en los próximos dos años.

Además, el deseo de recrearse al aire libre es constante, si no creciente. Por lo tanto, hay poco riesgo de interrupción o cambios drásticos en las necesidades. Además, acampar es una alternativa de bajo costo a las opciones de viaje más costosas, particularmente aquellas que requieren volar y hospedarse en hoteles.

2. Es un negocio complicado para tener éxito durante un largo período porque es muy competitivo, principalmente en precio, bajo margen y cíclico. Hay muchos competidores, con 80 fabricantes en NA. y 30 en Europa, y luego también hay competencia contra el mercado de vehículos recreativos de segunda mano. Sin embargo, THOR ha podido aumentar los ingresos por acción y el flujo de caja libre por acción en casi un 20 % CAGR en los últimos diez años y mantener un ROE y un ROIC altos de aproximadamente 20 % o más y por encima de su WACC medio de aproximadamente 13 %.

3. Es un negocio complejo de replicar porque THOR tiene una ventaja de escala considerable. Tiene más de 3500 concesionarios (clientes), que tienen poco poder de negociación sobre THOR, ya que son independientes, como lo demuestra el reciente aumento de precios, a pesar de los problemas de exceso de inventario y demanda débil post-covid. THOR también tiene una extensa red de proveedores para miles de piezas, aunque algunas se encuentran en componentes críticos, lo que dificulta su replicación. Estas piezas se ensamblan en más de 400 instalaciones, una inversión considerable en escala para los nuevos competidores.

4. THOR también está trabajando para integrarse verticalmente con la adquisición de Tiffins (2020), Togo (2021) y Airxcel (2021), que son fabricantes de componentes y productores de aplicaciones específicas para vehículos recreativos.

5. THOR es el líder en el mercado con una participación de mercado del 40 %, un 8 % más que Forest River (34 %) y 4 veces el tamaño de Trigano, Patrick Industries (PATK) y Winnebago (WGO). Sus cuotas de mercado han ganado de manera constante en los últimos diez años a más del 40 % en EE. UU. y al 20 % en Europa, en parte gracias a las adquisiciones. Si bien sus acciones han disminuido un 5 % en el segmento de remolcables de EE. UU. a un 41 % desde un 46 % antes del covid, esto podría explicarse por su estrategia para equilibrar el crecimiento de la participación de mercado y el margen bruto. Entre 2019-2022, el margen bruto ha aumentado un 7%, mostrando poder de fijación de precios como líder.

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Fuente: Estados de cuenta anuales de THOR, Sleep Well Investments

La siguiente diapositiva desglosa la posición de THOR en diferentes clases de vehículos recreativos.

Con la adquisición de EHG en 2019, THOR es el jugador número 2 en Europa, con una participación de mercado del 21 % en todos los segmentos de vehículos recreativos en comparación con el 24 % en 2018. La caída en la participación de mercado puede explicarse por el crecimiento sustancial de la participación de mercado de Trigano , que capturó una participación de mercado del 15%, frente al 11% en 2015.

Sin duda, THOR ha ganado una gran cuota de mercado en comparación con el crecimiento general del mercado del 5% en las últimas dos décadas. Sin embargo, la cuota de mercado se ha mantenido constante en los últimos tres años. Depende de sus fusiones y adquisiciones y de cómo les vaya a los competidores, pero creo que THOR puede mantener su primera posición sin ganar más cuota de mercado.

6. Por último, el negocio ha sido resistente en turbulencias pasadas. En particular, sobrevivieron a la caída del 50% del negocio en 2008/9 sin perder ni quemar efectivo. También se recuperan completamente en solo tres años.

Gestión

Juzgo la calidad de la gestión en función de la competencia, la mentalidad a largo plazo, el interés alineado y la capacidad de asignación de capital.

El director ejecutivo, el director financiero y el director de operaciones son competentes, dada su experiencia y su larga permanencia en la empresa. El CEO, Robert Martin, ha estado en la empresa desde 2001, mientras que la CFO, Colleen Zuhl, lo ha estado desde 2011, y el COO, Kenneth Julian, desde 2012.

Con su permanencia a largo plazo, historial de crecimiento de la empresa y adquisiciones para fortalecer su cadena de suministro (moviéndose verticalmente), están orientados a largo plazo y quieren construir una empresa que dure.

El equipo de gestión está incentivado adecuada y correctamente por su desempeño, ya que el 95 % de su pago son recompensas por desempeño variable, vinculadas con el ingreso neto antes de impuestos, el ROIC y el flujo de caja libre.

Sin embargo, tienen un salario fijo bajo en comparación con el tamaño de la empresa y, en conjunto, solo poseen el 1 % de las acciones en circulación (53 millones). Peter Orthwein, cofundador de THOR Industries, posee el 3,7% de la empresa.

La asignación de capital de la gerencia es sólida dado que el margen de ROIC sobre WACC ha sido de más del 8 % durante los últimos 20 años, con un promedio de ROIC superior al 20 % y WACC de alrededor del 13 %.

Sin embargo, la asignación de capital de la gerencia ha sido bastante agresiva en los últimos años, dado el fuerte gasto en fusiones y adquisiciones, dividendos y recompra de acciones, financiado en parte por la emisión de deuda de $1.700 millones.

Año fiscal 2022, THOR tiene:

• Recompra de $ 165 millones en acciones a $ 84 por acción,
• Pagó $ 95 millones en dividendos, y
• Gaste más de $200 millones en CAPEX

Mientras tanto, las adquisiciones de Tiffin, Togo y Airxcel ascendieron a $ 2.8B

Sin embargo, el saldo de efectivo de $ 288 millones y el flujo de efectivo libre estimado de $ 500 millones + en el año fiscal 2023 deberían cubrir sus agresivos planes de asignación de capital por ahora. El tiempo dirá si esto es sostenible, pero por el momento, estoy a favor de que la gerencia reduzca la velocidad del aumento de dividendos y la recompra de acciones y pague una mayor parte de las deudas, dado que el gasto por intereses es de alrededor de $ 100 millones / año.

En general, la gerencia es competente, orientada a largo plazo, adecuadamente incentivada y capaz de asignar capital. Principalmente, me gusta la adquisición de Aircel y Tiffin. Ambos prometen fortalecer la cadena de suministro de THOR y reducir las dependencias de otros proveedores.

Ventaja competitiva

La industria es altamente cíclica y competitiva. Por lo tanto, beneficia a jugadores dominantes como THOR Industries, que pueden sobrevivir en los momentos más difíciles y utilizar las reservas para adquirir negocios en dificultades y obtener más acciones.

THOR puede defender sus ganancias y atravesar tiempos difíciles como el período actual porque tiene una ventaja de escala considerable. Se asemeja al negocio de margen bruto y neto muy reducido de Costco. La ventaja de escala le permite mantener los márgenes estables en los últimos 20 años mientras aumenta su flujo de efectivo libre y de primera línea por acción en un 14% y un 18% CAGR.

Se ha demostrado que también tiene poder de fijación de precios. En los últimos trimestres, ha elevado los precios a pesar de los desafíos del ciclo descendente, lo que permitió una mejora en el margen bruto en los últimos dos años. Muestra que puede equilibrar la ganancia de participación de mercado y el crecimiento de los márgenes de manera flexible.

THOR puede seguir operando con un margen bajo y seguir aumentando, ya que tiene un sólido historial de ROIC y oportunidades de reinversión en vehículos recreativos eléctricos, grupos demográficos más jóvenes, integraciones verticales y Asia.

En general, THOR tiene una ventaja competitiva considerable sobre sus pares y puede defender su margen y aun así hacer crecer su negocio, ya que la nueva entrada necesita invertir mucho para alcanzar la escala de THOR (>400 instalaciones, 3500 distribuidores, cadena de suministro compleja y negocios integrados verticalmente). ). Incluso a los próximos competidores les resultará difícil igualar, ya que no están 100% enfocados en los vehículos recreativos. Por ejemplo, Trigano está solo en Europa y tiene el 10 % de su negocio en parques infantiles y equipos de campamento, Patrick Industries tiene el 50 % de su negocio en Marina y Vivienda, y Winnebago se centra en los vehículos recreativos de alta gama y también tiene el 10 % de su negocio en Marine.

Riesgos

1. Algunas dependencias de los proveedores de componentes clave, como chasis y motores, se han visto presionadas por la escasez de semiconductores y trenes de transmisión. THOR también confía en LCI Industries, el proveedor clave de ventanas, puertas, marcos remolcables y ejes.

2. Algunas dependencias de un distribuidor clave (cliente), FreedomRoads, LLC, representaron aproximadamente el 13,0 % de las ventas netas consolidadas en el año fiscal 2022, a pesar de haber caído desde el 15,0 % en el año fiscal 2020.

3. Riesgos desconocidos en la tendencia hacia los vehículos recreativos eléctricos: se necesita más tiempo para comprenderlos.

4. Hay poco margen de error ya que THOR opera en un negocio de margen muy pequeño con poca diferenciación de productos. THOR necesita mantener la ventaja de escala al ser productivo al adaptarse rápidamente a las necesidades cambiantes de los clientes y mejorar los procesos de producción para continuar expandiendo los márgenes reducidos.

5. Cada vez más apalancados mientras devuelve agresivamente el capital a los accionistas (recompra de acciones y dividendos, más adelante en la sección de asignación de capital). THOR aumentó las deudas en $1700 millones en 2019 para adquirir la empresa europea EGH en 2019, Tiffin y Togo en 2020. Los términos son razonables y útiles a una tasa de interés de aproximadamente el 5 % y vencimiento hasta 2027 (con 1200 millones en 2026) en comparación con la tasa actual de la Reserva Federal del 5,25 % y un flujo de caja libre estimado de 500 millones de dólares en los próximos años.

Dicho esto, sería un riesgo que valdría la pena correr si las adquisiciones de EHG y Tiffins tuvieran éxito. El tiempo dirá. THOR también puede refinanciar a mejores tasas, dado que la próxima gran fecha de pago de la deuda es 2026.

Valuación

THOR PE ha oscilado entre 19x y 4x de pico a valle. Al precio actual, se cotiza a alrededor de 6x PE. En el peor período en 2008/9, cotizaba a 11x.

Entonces, si observamos el flujo de caja libre estimado de THOR de alrededor de $500 millones para los próximos años, se cotiza a 10x, a la par con el múltiplo de 2008.

Entonces, considerando el contexto macroeconómico, la posición del mercado y la probable recuperación de toda la industria en los próximos años. La valoración de THOR es poco exigente.

Conclusión

THOR es un negocio resistente y difícil de replicar con competidores que no están 100% enfocados en vehículos recreativos, una configuración que lo convierte en un probable ganador en el futuro. La valoración también es poco exigente a pesar de la reacción positiva del mercado después de los resultados del tercer trimestre de 2023. Califico a THOR como Comprar.