El escritor es administrador de cartera de bonos en Barksdale Investment Management y coautor de ‘Undiversified: The Big Gender Short in Investment Management’
La caída de algunos de los abanderados de la burbuja de las acciones en los últimos años ha sido dolorosa para los inversores. Hemos visto a Netflix, el «ganador de la pandemia», sumergirse un 75 % desde los picos de 2021, el operador de intercambio de criptomonedas Coinbase se desplomó un 86 % y la antigua cadena de cine y acciones de memes AMC perdió un 80 %.
Menos notorias son las pérdidas de sus bonos. El daño causado allí es más moderado y se compensa con los pagos de cupones: un bono de Netflix que vence en 2030 ha arrojado un 19 % negativo desde los máximos recientes, un bono de Coinbase 2031 un 36 % negativo y un bono de AMC 2026 un 19 % negativo. Parte de esto tiene que ver con las muy diferentes estructuras de capital de las empresas individuales y los riesgos de los bonos en comparación con las acciones.
Para los fondos de cobertura que se benefician de operaciones de arbitraje entre estructuras de capital, tales diferencias presentan un campo de juego lleno de oportunidades. Pero las brechas también iluminan las diferencias en las características de propiedad y rendimiento de las acciones frente a los bonos.
En primer lugar, la base de tenedores de bonos corporativos es en gran parte institucional, aunque la mayoría de las emisiones con calificación de grado de inversión están registradas públicamente. El bono basura registrado públicamente es una especie destinada a la extinción, ya que los onerosos requisitos de divulgación y el mayor tiempo de comercialización empujan a las empresas hacia las colocaciones privadas en instituciones. Si bien los inversores institucionales pueden operar con frecuencia, el concepto de comerciante diario y la mayor volatilidad asociada son en gran medida un fenómeno minorista en las acciones.
En segundo lugar, si bien es descaradamente obvio decir que las perspectivas de rendimiento difieren para los bonos y las acciones que no están en dificultades, las matemáticas son un poco más matizadas.
El riesgo a la baja de los tenedores de bonos, como el de los accionistas, es ilimitado si una empresa incumple (aunque en la práctica, los acreedores no garantizados obtienen un promedio de 35 centavos por cada dólar invertido en una empresa incumplida). Pero nuestra ventaja está limitada. Los documentos de bonos suelen incluir una disposición que dice que una empresa puede optar por pagar (o rescatar) un bono antes de su vencimiento y emitir nueva deuda a una tasa de interés más baja, lo que significa que el inversionista no necesariamente se beneficiará mucho de un balance general mejorado.
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Eso significa que los altísimos pronósticos de crecimiento que llevaron a las acciones de Netflix, Coinbase y AMC a sus picos simplemente no pueden incluirse en el precio de sus bonos. Los acreedores todavía sufren de juicios erróneos, pero la tiranía de la ventaja limitada nos salva de nosotros mismos cuando el crecimiento parece infinito.
Finalmente, el rendimiento de los bonos corporativos debe desagregarse en rendimiento total y excedente. Este último se refiere al rendimiento del bono después de compararlo con lo que los inversores podrían ganar con bonos del gobierno “libres de riesgo” de términos similares.
Entonces, ¿qué historia cuentan los vínculos de Netflix, Coinbase y AMC? El rendimiento «en exceso» del bono con vencimiento en 2030 de Netflix es aproximadamente un 7% negativo desde su máximo de noviembre. Eso significa que más de la mitad de su rendimiento negativo tiene que ver con el mercado bajista de los bonos del Tesoro de EE. UU. El bono 2031 de Coinbase, por otro lado, ha tenido un exceso de retorno negativo del 28 por ciento desde noviembre en comparación con el exceso de retorno negativo de 5 para su índice de referencia. El exceso de rendimiento de AMC desde su pico de junio de 2021 fue negativo del 14 por ciento.
El mercado de bonos parece relativamente más cómodo con la solidez financiera de Netflix. El bono 2031 de Coinbase, por otro lado, refleja el escepticismo que ha persistido desde que se emitió en septiembre pasado. Inusualmente, el bono se negoció por debajo de la par casi de inmediato, aunque las acciones y el índice de Bitcoin de Bloomberg no alcanzaron su punto máximo hasta noviembre. No es necesariamente que los acreedores estuvieran adelantados en el juego al pronosticar la venta masiva reciente de criptografía; más bien, no tenemos la mentalidad similar a la equidad necesaria para el optimismo criptográfico incrustado en los niveles máximos de Coinbase.
Finalmente, AMC ha fortalecido su posición financiera con levantamientos de capital cuando sus acciones estaban subiendo. Pero sus bonos con un primer gravamen, o reclamo sobre los activos de la empresa, se negocian con una gran prima sobre la deuda en comparación con un segundo gravamen. Esto sugiere una preocupación constante por las perspectivas financieras de la empresa.
¿Quién sabe dónde estarán los bonos de estas empresas dentro de un año? Pero la caída de las acciones de las empresas plantea dudas sobre la lógica de las reglas que permiten a las personas comprar acciones en Coinbase o AMC, pero no sus bonos no registrados, para «proteger» a los inversores poco sofisticados.
Gestión de inversiones de Barksdale pueden tener intereses en las empresas mencionadas
